(资料图片仅供参考)

事件：公司发布2022年年报，公司全年实现营收99.4亿元，同比+21.3%，实现归母净利润13.7亿元，同比+37.1%，实现扣非净利润13.7亿元，同比+36.6%。

其中Q4 实现营业收入26.6 亿元，同比+35.8%，实现归母净利润0.75 亿元，同比-81.8%。摊薄EPS 0.63 元，同比+23.5%。

业绩创新高，发力高附加值差异化产品。2022 年公司营收及归母净利润再创新高，主要系2020 年至2022 年年中，PVA 产品价格一路走高，对全年业绩形成有力支撑，PVA 年度均价1.8 万元/吨，同比+18.6%，醋酸乙烯年度均价1.1 万元/吨，同比-3.1%。2022 年下半年开始PVA 价格出现回落，四季受疫情影响各行业停工停产，需求大幅收缩，PVA均价从Q1的19648 元/吨，跌至Q4的13033元/吨，跌破2021 年15465 元/吨均价。2022 年湖南湘维有限公司复产，总产能增加10 万吨，行业开工率70-80%，当前行业整体供大于求。公司是全国第一、世界前列的PVA 龙头，具备一体化优势，配套45 万吨电石产能，成本控制力强；采取差异化的竞争策略，2022 年PVA 产品中新特品种占70%以上；此外，公司石油乙烯法PVA 生产线升级改造项目将于2023 年年底投产，推动PVA 光学膜等项目进程。我们认为，公司在保持传统PVA 产品优势地位的同时，率先走出低端，发力高附加值差异化产品，盈利能力有望进一步提升，龙头地位不断巩固。

盈利能力提升，现金流充裕，研发投入力度强。2022年全年，公司实现综合毛利率25.3%，同比+0.3pp，受建筑行业产品价格下行及原材料涨价影响，水泥熟料毛利率下降较多，但公司核心产品PVA、VAC以及PVB 中间膜受益化工市场反弹，毛利率提升明显。期间费用率9.1%，同比-0.7pp，主要系银行利息支出同比减少以及汇兑损失减少，致财务费用同比减少较多，研发投入5.4 亿元，同比多增2亿元，较去年同期提升52.03%。经营活动产生的现金流量净额22.9亿元，同比多增7.8 亿元，主要系聚乙烯醇、醋酸乙烯等主产品价涨量增，公司收到的现金增加所致。

进军PVB 中间膜领域，有望打破垄断，加快进口替代进程。2022 年8 月，公司发布公告收购皖维皕盛100%股权，完善公司PVA-PVB 树脂-PVB 胶片产业链，进军PVB 中间膜领域。PVB 中间膜主要应用于建筑、汽车和光伏等领域，技术壁垒较高，长期被美国首诺、日本积水化学和可乐丽垄断。目前公司PVB中间膜已有产能2 万吨，在建产能2万吨，生产的建筑级PVB 中间膜已完全可以替代国外中低端产品，汽车级PVB 中间膜已向汽车夹层玻璃企业福耀玻璃、铁锚玻璃等送检试用，在BIPV 领域皖维皕盛PVB 中间膜销售占比很小，是未来突破的方向。中国PVB 中间膜消费市场巨大，公司打通PVA-PVB 树脂-PVB胶片产业链后，有望凭借高性能PVB 树脂生产技术，加快进口替代进程。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.50 元、0.62 元、0.80元，对应PE 分别为14 倍、11 倍、9倍。选取中泰化学、东材科技作为可比公司，可比公司2023 年平均估值18倍。给予公司2023 年16倍PE，对应目标价8.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料供应及价格波动风险，产品价格大幅波动风险，项目投产不及预期风险。

关键词：